行业深度·1篇
国海食饮·刘旭德团队| 白酒筹码出清尾声，行业拐点渐近——食品饮料行业专题研究
公司深度·3篇
国海机械·张钰莹团队| 标从追赶到并跑：国产测试仪器厂商的进阶之路——C联讯（688808）科创板公司深度研究
国海海外·陈梦竹团队| 智谱（2513.HK）深度报告：国产模型领航者，破晓AGI时代
国海医药·曹泽运团队| 创新药平台兑现期，创新&国际化双轮驱动新成长（之二）——恒瑞医药（600276）公司深度研究
行业深度
食饮：白酒筹码出清尾声，行业拐点渐近——食品饮料行业专题研究
作者：刘旭德
报告发布日期：2026年5月26日
前言：近期部分重仓消费的基金仓位波动较大，我们基于当前食品饮料板块的筹码结构作该篇报告，聚焦回答以下问题：1、当前食品饮料行业持仓筹码出清到何处？2、本次与2015年底部有何异同？3、如何展望食饮板块后续发展？
十年周期一轮回，白酒持仓回归2016年水平。从持仓数据看，2026Q1白酒主动型基金持仓基本已回落至2016年水平。从下降幅度来看，2012-2015年、2021-2026年两轮周期食饮、白酒重仓占比跌幅基本相同。从行业配置看，当前食饮板块进入标配区间，其中消费基金2023年开始白酒持仓加速出清，2026Q1开始强化白酒配置。若剔除消费基金，整体白酒持仓持续回落至2026Q1的2.7%。
两轮周期持股差异：资金结构与基本面实现改善。通过复盘2015年与2026年两轮食品饮料板块底部持仓结构，相同点在于食饮、白酒持仓占比回落幅度相当，且筹码受到新经济板块虹吸；而两轮周期差异点在于2015年白酒是主动资金主导的彻底出清，而2026Q1白酒低配则接近被动底仓支撑下的结构性低配，具体来看：1）持仓水平：本轮白酒持仓占比高点更高、底线中枢亦更高；2）资金结构差异：当前消费基金生态更加完善、丰富，叠加保险资金入场，本轮白酒持仓底部更高；3）出清过程差异：本轮周期白酒持仓占比高点更高、出清时间更长，从2020年末一直下行至2026Q1；4）考核标准更加精准：公募考核体系更加精细化；5）分红筑底：本轮头部食饮企业现金流充沛，分红金额持续上修，吸引长线配置资金。
行业展望：筹码出清，曙光渐现。当前食品饮料板块筹码加速出清，后续若机构配置风格切换，叠加消费复苏，食饮板块有望迎来估值修复与业绩兑现的双重行情。企业层面，头部名优酒企积极开展市值管理工作提振股东信心，大众品农夫山泉、伊利股份、海天味业等优质龙头现金分红亦为板块强力托底，食饮龙头中长期配置价值显现。
投资建议：筹码加速出清，静待行情拐点，维持行业“买入”评级。
白酒：白酒筹码加速出清，把握布局时机。二季度白酒筹码加速出清，股价短期或面临压力，建议投资者持续跟踪，静待时机。个股层面，一是规模优先、经营确定性强、品牌价值靠前的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，其中首推贵州茅台;二是预期足够低、基本面稳定的酒企，首推区域龙头古井贡酒，留意组织改革与预期低点的洋河股份，关注金徽酒、迎驾贡酒、今世缘。三是关注次高端反转机会舍得酒业、水井坊、酒鬼酒。
大众品：餐供景气向上，优选价值龙头。大众品需求逐步复苏，餐供链景气度领跑，推荐基调龙头海天味业、反转兑现的速冻龙头安井食品、业绩改善的中炬高新、天味食品；乳品重点关注双雄伊利股份、蒙牛乳业及区域弹性标的新乳业；量贩赛道维持高景气，零食行业渠道红利尚存，关注鸣鸣很忙、万辰集团及卫龙美味，及新鲜零食催化的绝味食品、有友食品；啤酒、软饮板块旺季催化下关注农夫山泉、东鹏饮料、华润啤酒及燕京啤酒。
风险提示：政策风险、消费复苏不及预期、批价波动引起市场恐慌、宏观流动性收缩、酒企改革不及预期。
公司深度
机械：标从追赶到并跑：国产测试仪器厂商的进阶之路——C联讯（688808）科创板公司深度研究
作者：张钰莹
报告发布日期：2026年5月26日
本篇报告解决了以下核心问题：1、公司成长性来自哪里？2、公司核心竞争力是什么？3、未来增长空间有多大？
通信测试设备：AI驱动高速升级，公司卡位1.6T核心测试环节。AI算力扩张正推动800G快速放量、1.6T进入商业化阶段，高速光模块升级带动测试需求同步跃迁。公司聚焦高速光通信测试领域，已形成采样示波器、误码分析仪、时钟恢复单元等核心产品矩阵，是全球少数、国内极少数量产供应400G/800G/1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商。公司已实现65GHz采样示波器、120GBaud时钟恢复单元、120Gbaud误码分析仪等高端产品突破，核心性能逐步逼近Keysight等国际龙头，具备较强国产替代能力。随着AI数据中心建设加速，公司有望持续受益于高速光模块测试需求扩张。
半导体测试设备：碳化硅+硅光共振，打开第二增长曲线。除光通信外，公司已切入光电子器件测试、碳化硅功率器件测试等高景气赛道，逐步形成第二增长曲线。公司是国内少数同时具备晶圆级老化系统、功率芯片KGD分选测试系统产业化能力的厂商，在碳化硅测试设备领域已位列国内第一；同时，公司在硅光晶圆测试、CoC光芯片老化测试等方向持续突破，并在光电子器件测试设备市场实现领先。随着新能源汽车、AI光互联及先进封装发展，半导体测试需求有望持续扩容，公司平台化测试能力有望进一步释放。
收入三年翻4.6倍，海外占比超3成：公司进入高速增长通道。2022—2025年公司营业收入由2.14亿元增至11.94亿元，三年增长约4.6倍；归母净利润由2022年的-0.38亿元、2023年的-0.55亿元，转为2024年的1.40亿元，并在2025年进一步升至1.74亿元。2025年1-9月境外收入占比提升至32.59%，较2024年的14.89%明显抬升，显示下游需求放量正加快向订单、收入与利润传导。
客户与募投双重加持，平台化成长可期。公司客户覆盖中际旭创、新易盛、Lumentum、Broadcom、比亚迪半导体、士兰微等海内外主流厂商，头部客户持续导入验证产品力。与此同时，公司五大募投项目合计投入17.11亿元，投向下一代光通信测试、车规芯片测试、存储测试、数字测试仪器及研发中心建设，未来有望在下游景气扩张中持续放大平台化优势。
盈利预测和投资评级：我们预计，公司2026-2028年营业收入分别30.23、49.80、72.77亿元，归母净利润分别为5.13、8.25、12.99亿元；对应P/E分别为363.08、225.63、143.27X。公司正由细分突破走向平台化扩张，成长逻辑持续强化，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险、募投项目实施风险、存货跌价风险、境外收入和采购波动风险、应收账款坏账损失风险、次新股市场风险。
海外：智谱（2513.HK）深度报告：国产模型领航者，破晓AGI时代
作者：陈梦竹/张文宇/尹芮
报告发布日期：2026年5月28日
核心观点总结：本报告解决了以下核心问题：1、智谱核心投资亮点有哪些；2、智谱有哪些和市场的预期差。
投资亮点：
全球第四、中国第一SOTA模型能力的稀缺性，以显著的模型领先性，实现更高的定价和ARR：基于官方Benchmark、Artificial Analysis三方测评、Arena AI用户测评，GLM 5.1都是SOTA中国大模型，具备领先的市场认可度，2026年5月Tokens价格达1.4美元/百万Tokens，大幅领先于其他国产模型全量版本和海外模型轻量化版本，逼近Gemini 3.1 Pro同期的2美元/百万Tokens。在2026年2~3月期间，公司MaaS ARR达2.5亿美金，大幅领先与Kimi、MiniMax的1、1.5亿美金集团层面ARR。
具备迈向AGI的全栈技术储备。公司的GLM-5.1在编程和Agent领域都是全球顶尖、国内SOTA的模型，目前已进化至Angetic Engineering和8小时长程任务自主执行的阶段；此外公司还推出GLM-5V-Turbo融合多模态模型，具备原生视觉内容理解能力，全面满足AGI需要的认知世界、思考、调用工具、长期自主执行能力。
极高的市场认可度。除了编程和开发者核心群体外，公司也得到头部综合互联网和垂类互联网厂商的高度认可，并达成深度合作，对于头部综合互联网厂商，公司的GLM模型为其编程和Agent入口的核心调用模型，对于垂类互联网厂商，公司也能为其深度开发Agent系统。在中国前10的互联网公司中，公司已于其中9家达成深度合作。对于互联网外的B端客户而言，公司的“清华系国家队”背景和SOTA模型研发能力也为公司带来了更高的市场地位，驱动公司相关业务的客单价、毛利率、应收账款账期均领先于竞争对手。
编程和Agent具备万亿级TAM，智谱凭借模型优势全面受益。在AI编程和OpenClaw、Claude Code等现象级生产力应用带动的Token消耗激增背景下，GLM-5进化为能够自主执行长周期、多步骤复杂任务的“Agentic Engineering”模型 ，获得了全球开发者和生产力用户的广泛认可与采用。智谱MaaS业务凭借GLM模型全球顶尖的性能表现、可扩展性、全球覆盖性及网络效应，有望成为我们预计的万亿美元级生产力AI Agent市场的核心受益者，实现加速增长 。
与市场观点的预期差：
智谱聚焦ToB和To生产力用户，市场偏好ToC企业。我们认为：参考海外头部厂商的发展路径，即使是OpenAI，也面临着用户付费意愿弱（5%付费率，The Information）、毛利率承压、在综合互联网厂商谷歌的冲击中市场份额下滑的困境，而Anthropic则聚焦B端和生产力用户，迅速增长至440亿美元ARR（2026年5月），领先于OpenAI同期的ARR表现。对于智谱，中国头部综合互联网厂商阿里、字节、腾讯在C端的竞争更为激烈，因此智谱选择聚焦需求明确、付费意愿强、高价接受度高的B端客户和编程、Agent生产力用户，通过API调用、Coding Plan订阅等实现变现，因而具备更优秀的业务模式。
市场认为智谱以文本模型起家，缺乏多模态能力，未来或被原生多模态模型厂商超越。我们认为：多模态能力分为多模态生成和理解能力，AGI需要的能力为多模态理解，能够输入现实世界的各种信息，进而自主执行任务。而智谱推出的GLM-5V-Turbo融合多模态模型，具备原生视觉内容理解能力，多模态任务表现领先于Kimi 2.5（原生多模态理解模型）和Claude Opus 4.6，能力强劲，具备长期竞争力。
市场认为智谱缺乏算力，限制营收增长。我们认为：一方面智谱通过深度适配国产卡和与算力持有方达成“算力合伙人”合作，推动推理能力迅速扩容；另一方面公司现有的ARR并不能完全反映市场对公司模型的需求，公司算力扩容后，营收有望实现更迅速的增长。
盈利预测和投资评级：我们预期公司2026-2028年营收分别为31.92亿元/72.57亿元/197.25亿元，其中Maas业务营收21.66亿元/54.37亿元/165.25亿元，本地化部署收入10.26亿元/18.2亿元/32亿元。我们认为公司具备领先的模型能力、研发能力、商业化表现和市场认可度，已在企业级AI、MaaS开放平台建立了领先的生态系统，凭借高人才密度、高效率的组织，使得模型与产品实现高速推出与迭代，并且模型持续在顶级基准测试中保持领先表现，展现出显著的稀缺价。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、竞争格局生变、AI发展不及预期、估值调整、模型商业化未完全兑现、公司产品不完全可比、负面舆情、政策风险等风险。
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